マイクロンの好決算、AI需要で株価は動かず

マイクロンが先月末に発表した決算は好調だった。売上高は前年同期比379%増（4.8倍）と大幅に伸びた。粗利益率は87%に達したが、株価はほとんど動かなかった。同日、AMDが初めて時価総額1兆ドルを超えた。インテルのリップ・ボタン最高経営責任者（CEO）は同月、同社が顧客の半数しか供給できていないと明かし、価格改定を発表した。これらは強い需要の証だが、投資家にとってはすでに株価に織り込み済みかどうかを精査する必要がある。

AIエージェントの運用には、NVIDIAのアクセラレータに加え、中央処理装置（CPU）を必要とする。メモリはどれだけのデータを処理できるか、どの速度で処理できるかを決定する。これにより、市場には他社の参入機会が開かれるが、すべてのサプライヤーが長期的に同じ利益率や競争優位性を享受できるわけではない。

インテルは需要と株主への価値の違いを浮き彫りにした。同社のファウンドリ事業は2026年第2四半期に約21億ドルの営業損失を計上した。未履行の受注は決算上の収益として計上されない。重要なのは工場の稼働率向上、良品率の改善、単位当たりのコスト削減だ。重い設備投資が利益率の向上につながらなければ、売上高の回復は資本に対する魅力的なリターンをもたらさない可能性がある。

AMDの場合、時価総額1兆ドルを業績に翻訳する価値がある。例えば、30倍の利益倍率で1兆ドルの時価総額を維持するには、年間約33億ドルの利益が必要となる。純利益率25%を仮定すると、年間約133億ドルの売上が必要となる。第2四半期の売上は約115億ドルで、年間換算で約460億ドルにあたる。これは予測や評価ではなく、必要な成長規模を示す一例に過ぎない。達成に必要な時間と求められるリターンによって、投資の妙味は変わる。

半導体メモリ市品種別の違いが際立つ。DRAMは作業用メモリ、NANDはストレージ、HBMはGPU向けの高帯域幅作業用メモリだ。データを待機させたままの高価なGPUは十分に活用されていないため、顧客は処理能力を向上させる高速メモリに対して積極的に支払いを行う。技術適合性や顧客の認証はサプライチェンジを困難にするが、次の世代のプロセッサでその利益が保証されるわけではない。

HBM分野では、データセンター向けの爆発的な需要により、主に3社が恩恵を受けている。1社はアメリカ企業、2社は韓国企業だ。マイクロンアメリカ企業とSKハイニックス韓国企業とは異なり、サムスンは半導体メモリ以外の多数の事業を抱えており、メモリ分野での純粋な露出を提供していない。各社内でも、HBMからの利益がどの程度か、一般的なメモリチップからの利益がどの程度かを精査する必要がある。一般的なメモリチップは参入障壁が低く競争が激しいためだ。利益率倍率が低く、場合によっては一桁台で計算された場合でも、史上最高の利益に基づいて算出されると、誤認を招く可能性がある。メモリ価格が下落し利益が圧縮されれば、その株は割高とみなされるかもしれない。企業が低利益率の場面でどれだけ利益を上げられるか、あるいは利益率の祭典が今後も続くかが問われる。

以前の半導体メモリ需要と供給のサイクルとは異なり、長期契約の締結は循環リスクを軽減する可能性がある。マイクロンは、数量に関する約束を含む契約を報告しており、その多くは2030年までの売上予測の約35%を占める。ただし保護は部分的であり、すべての業務がカバーされているわけではなく、価格上限は上昇参加を制限する。同時に、業界の生産拡大は想定より弱い需要に直面するおそれがある。投資家は、受注の約束と工場のコストを精査し、「注文が埋まっている」という宣言だけに頼ってはならない。

需要は顧客の業務の質に依存する。大規模な投資継続には、ユーザーにとって費用を正当化する収益、節約、生産性の向上が必要だ。データセンターの電力接続の遅延は、ビジネス上の必要性があっても購入を先延ばしにする可能性がある。AI開発の遅延は安全性の観点からももたらされ得る。モデルの効率改善も慎重に見る必要がある。タスクあたりの計算量が減ればサービスは安価になり、新たな用途が開かれるかもしれないが、チップ全体の需要を増やすには、使用拡大の方が節約額を上回る必要がある。AIを消費者に安価に提供する技術的成功は、かえってハードウェア支出の成長を鈍化させる可能性がある。したがって、ユーザー数だけでは、チップメーカーの収益の十分な指標にならない。

大手クラウドプロバイダーも代替案を開発している。GoogleはTPU、AmazonはTrainiumを運用している。これらはコンピューティングの利用を増やし、NVIDIA、インテル、AMDのような従来のチップサプライヤーの価格力を低下させる可能性がある。メモリメーカーとファウンドリは両方の側面から利益を得られるが、依然として顧客の予算に依存している。同一のサプライチェーン沿いに複数の保有は、必ずしも経済リスクの分散にはならない。

中国脅威は技術的勝利を必要としない

中国からの脅威は、絶対的な技術的勝利を必要としない。CXMTは9月に新しいDRAMプラットフォームとモバイルデバイス向けメモリの量産を発表した。最先端のHBMメモリでチップに匹敵する証拠はないが、ローカルメモリの代替は中国への輸出を抑制する。ハードウェア製造では、Huaweiが独自の代替案を推進している。中国顧客は、性能テストで優位に立たなくても、ニーズを満たすローカルシステムを好む可能性がある。

私の推測では、メモリ分野の主要リスクは世界価格への波及効果だ。主要メモリメーカーが中国からの受注を失えば、空いた生産能力を他の市場で販売しようとするだろう。不足が続く限り、市場はそれを吸収できる。しかし中国産と西側産の供給が需要に追いつけば、粗利益率は現在の70%〜80%の水準から、2年前のような20%以下に下落する可能性がある。したがって中国は、最先端チップでリードする前に、競合の利益率を圧迫する可能性がある。

中国の競争のほか、サプライチェーンと生産の台湾での混乱リスクもある。工場やパッケージング、輸送への被害は、NVIDIAやAMDなど、TSMC台湾企業で製造されるチップを手がける複数の企業に同時に影響を及ぼす。他国への工場建設は数年かかり、即時の全プロセスの代替にはならない。輸出規制はさらに不確実性を加える：西側販売を縮小し得る一方、中国顧客が現地サプライヤーへ移行するインセンティブを強化する可能性がある。

TheMarker の報道。